หุ้นถูกเรื้อรัง

ผมนั่งไล่ดูราคาหุ้น เปรียบเทียบกับกำไรครึ่งปีแรกที่ผ่านมา และเห็นว่ามีหุ้นจำนวนมากที่มี p/e เพียง 3-6 เท่า ซึ่งที่ระดับ p/e ระดับนี้หากบริษัทที่มี p/e 3-6 เท่านี้ นำเงินสดส่วนเกินหรือกู้เงินจากธนาคารเพื่อมาซื้อหุ้นคืน ผลตอบแทนจากาการซื้อหุ้นคืนนั้นจะเท่ากับส่วนกลับของ p/e คือ e /p ( earning / price ) ซึ่งเป็นผลตอบแทน ( กำไรของบริษัท ) ที่ได้เมื่อเทียบกับราคาที่จ่ายไป ซึ่ง e/p ของหุ้นที่มี p/e 3-6 เท่านั้นเท่ากับ 16 – 33% เลยทีเดียว ก็เท่ากับว่าเงินสดที่จ่ายออกไปเพื่อซื้อหุ้นคืนก็จะได้ผลตอบแทนสูงถึง 16-33% ซึ่งน่าจะเป็นผลตอบแทนที่น่าสนใจทีเดียวเมื่อเปรียบเทียบกับการนำเงินสดของบริษัทไปลงทุนในตราสารทางการเงิน หรือแม้กระทั่งสำหรับบางบริษัทที่มีความเสี่ยงทางการเงินไม่สูงนักจะกู้เงินจากสถาบันการเงินเพื่อมาซื้อหุ้นคืนเพราะมีต้นทุนทางการเงินเพียงประมาณ 5-8% หรืออย่างน้อยที่สุดหากไม่ซื้อหุ้นคืนก็น่าจะจ่ายปันผล 100% ของกำไรหรือใกล้เคียงซึ่งหุ้นที่จ่ายปันผล 100% ของกำไรหากมี p/e 5 เท่าก็เท่ากับว่าการลงทุนในหุ้นตัวนั้นๆ จะให้ผลตอบแทนจากเงินปันผล 20% ต่อปี ซึ่งผมคิดว่าหุ้นตัวนั้นๆ ไม่น่าจะมี p/e อยู่ที่ 5 เท่าได้นานนักเพราะน่าจะมีนักลงทุนจำนวนหนึ่งที่ซื้อเพราะหวังเงินปันผลและน่าจะทำให้ราคาหุ้นและ p/e ค่อยๆ สูงขึ้นมา

ผมก็เลยมานั่งคิดถึงสาเหตุว่าทำไมบริษัทที่มี p/e 3-6 เท่าเหล่านี้ถึงยังไม่ประกาศซื้อหุ้นคืนเสียที หรือยังไม่จ่ายปันผล 100% ของกำไร และพอจะหาเหตุผลได้ดังนี้ครับ


1 ) กำไรที่เกิดขึ้นในครึ่งปีแรกที่ผ่านมาน่าจะเป็นกำไรที่เกิดแบบไม่ถาวรหรือชั่วครั้งชั่วคราว เช่น อาจจะเป็นหุ้นวัฎจักร ซึ่งหลายๆ ตัวอาจจะถูกมองว่ากำไรในปีนี้ไม่ได้เป็นตัวบ่งบอกถึงกำไรของปีหน้าและปีถัดๆ ไป ซึ่งการซื้อหุ้นคืนที่ p/e ต่ำในราคารปัจจุบันอาจจะเป็นราคาที่แพงในอีก 2-3 ปีข้างหน้าได้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากผลการดำเนินงานอาจจะถึงขั้นขาดทุนในช่วงธุรกิจขาลง และกำไรในไตรมาส 2 ที่ผ่านมาของหุ้นหลายๆ ตัวก็เกิดจากกำไรจากสินค้าคงเหลือ หรือ inventory gain ยกตัวอย่างเช่น หุ้นโรงกลั่นหรือเหล็กที่เกือบทุกตัวมีผลกำไรออกมาดีมาก

2 ) หุ้นหลายๆ ตัวแม้มี p/e ต่ำ แต่มีหนี้สินจำนวนมากเมื่อเปรียบเทียบกับส่วนของผู้ถือหุ้น และอีกตัวที่ต้องคำนึงคือเปรียบเทียบกับกำไรหรือกระแสเงินสดที่สร้างได้ทั้งปี เช่น อาจจะมีหนี้สินเป็น 5-10 เท่าของกำไรทั้งปี ซึ่งสิ่งที่บริษัทควรจะทำคือการนำเงินไปคืนหนี้สินก่อนเพื่อลดความเสี่ยงทางการเงินของบริษัทโดยเฉพาะในช่วงที่เศรษฐกิจไทยและเศรษฐกิจโลกมีภาวะความเสี่ยง ดังนั้นหุ้นประเภทนี้นอกจากจะไม่ควรจะซื้อหุ้นคืนแล้วก็ยังจะไม่สามารถที่จะปันผลในอัตราสูงเมื่อเปรียบเทียบกับกำไรได้อีกด้วย อย่างไรก็ตาม ผมเพิ่งจะอ่านข่าวเจอหุ้นกลุ่มการเกษตรที่ผมคิดว่าเข้าข่ายข้อ 2 นี้ประกาศซื้อหุ้นคืนซึ่งผมเองก็ค่อนข้างแปลกหากจะมีการซื้อหุ้นคืนจากตลาดเกิดขึ้นไปจริงๆ เพราะจำนวนหนี้ที่มีอยู่นั้นมากกว่า 10 เท่าของกำไรที่ทำได้ในแต่ละปีและกำไรแต่ละปีก็ไม่ค่อยมีความแน่นอน

3 ) หุ้นบางตัวอาจจะแม้มีกำไรสูงเมื่อเปรียบเทียบกับราคาหุ้น แต่หากไปดูกระแสเงินสดจะเห็นว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานติดลบหรือเป็นบวกไม่มากเท่ากำไรทางบัญชี ซึ่งอาจจะเกิดจากลักษณะธุรกิจที่เมื่อรายได้เพิ่มขึ้นจะต้องใช้เงินทุนหมุนเวียนสูงขึ้นมาก เช่นธุรกิจที่ขายเป็นเงินเชื่อหรือ credit term กับลูกค้า และโดยเฉพาะ credit term ที่ให้กับลูกค้านั้นยาวกว่า credit term ที่ได้จากเจ้าหนี้ หรือหุ้น ที่มีระยะเวลาการผลิตสินค้าและบริการเป็นเวลานานทำให้ inventory day สูง ดังนั้นหุ้นประเภทนี้บางครั้งจะเห็นว่ากำไรดีขึ้นและกำไรเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง แต่ก็มีหนี้ประเภทหนี้ระยะสั้นที่ใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียนเพิ่มขึ้นทุกปีสอดคล้องกับยอดขายที่เพิ่มขึ้น ดังนั้นหุ้นกลุ่มนี้ก็จะมีอัตราการจ่ายปันผลที่ไม่สูงนักเช่นกันเมื่อเทียบกับกำไร และมักจะไม่มีเงินสดเพียงพอที่จะไปซื้อหุ้นคืนได้

4 ) หุ้นอีกประเภทคือแม้จะมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเป็นบวก แต่ก็มีค่าใช้จ่ายในการลงทุนสูง และเป็นการลงทุนเพื่อคงไว้ซึ่งความสามารถในการแข่งขัน เพราะอยู่ในธุรกิจที่มีการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยีรวดเร็ว และเทคโนโลยีใหม่ๆ ก็มักจะแพงกว่าเทคโนโลยีเดิม เช่น สินค้าอิเลคทรอนิกส์บางประเภท ดังนั้นหุ้นประเภทนี้จะนำเงินสดมาจ่ายปันผลทั้งหมดหรือจะซื้อหุ้นคืนไม่ค่อยได้ เงินสดที่ได้จากการดำเนินงานจะต้องถูกกันไว้สำหรับการลงทุนเพื่อปรับเปลี่ยนเครื่องจักรให้ตามเทคโนโลยีที่เปลี่ยนไปได้ทัน หุ้นกลุ่มนี้จะดูได้จากงบกระแสเงินสดที่มีเงินลงทุนในสินทรัพย์ถาวร หรือ capex สูงกว่าค่าเสื่อมราคาในแต่ละปีค่อนข้างมาก หุ้นพวกนี้แม้จะมี p/e ต่ำ แต่หากเราไปดู ROA ROE เฉลี่ยย้อนหลังจะเห็นว่าค่าดังกล่าวจะค่อนข้างต่ำ และหุ้นเหล่านี้มักจะมี p/bv ต่ำอีกด้วย ซึ่งมักจะเป็นหุ้นที่เมื่อดู ratio คร่าวๆ อย่าง p/e p/bv นั้นดูสะดุดสายตาเป็นอย่างมาก

5 ) หุ้นบางตัวมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเป็นบวก แต่ก็มีการลงทุนสูง ซึ่งกรณีนี้หุ้นดังกล่าวอาจจะอยู่ในอุตสาหกรรมที่มีแนวโน้มการเติบโตสูง และที่ผ่านมาการลงทุนใหม่ๆ ของบริษัทไม่ว่าจะเป็นการขยายกำลังการผลิต ขยายสาขา หรือการเข้าซื้อกิจการอื่นๆ นั้นให้ผลตอบแทนโดยเฉลี่ยที่ค่อนข้างสูง เช่น มี IRR หรือผลตอบแทนของเงินลงทุร 20-30% หรือบางทีอาจจะมากกว่า จนผู้บริหารเห็นว่าน่าจะเก็บเงินไว้ลงทุนน่าจะเกิดประโยชน์กับผู้ถือหุ้นมากกว่าการจ่ายปันผลออกไปมากๆ หรือซื้อหุ้นคืน หุ้นเหล่านี้น่าจะต่างจากข้อ 4 หากเราดู ratio จะเห็นว่า ROE และ ROA เฉลี่ยหลายๆ ปีจะค่อนข้างสูง ( ยกเว้นหุ้นวัฎจักรที่จะดู ROE ROA ไม่ได้ครับ )

6 ) หุ้นบางตัวก็มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเป็นบวก แต่ก็มีการลงทุนสูง เช่นเดียวกับข้อ 5 แต่การลงทุนของบริษัทที่ผ่านมานั้นมักจะไปลงทุนในสิ่งที่ผู้ถือหุ้นแนว VI อย่างเรารู้สึกว่าเอาเงินมาจ่ายปันผล 100% จะดีกว่า เช่น โครงการใหม่ๆ หรือสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนต่ำ และการลงทุนใหม่ๆ ถ้าในกรณีที่ดีก็ยังได้ผลตอบแทนกลับมาบ้างแต่ถ้าโชคร้ายอาจจะถึงขั้นขาดทุน หรือบางครั้งอาจจะนำไปขยายกำลังการผลิตในช่วงที่บริษัทในธุรกิจหรืออุตสาหกรรมนั้นๆ ก็มีผลกำไรและกระแสเงินสดที่ดีจึงขยายกำลังการผลิตพร้อมๆ กันซึ่งจะนำมาซึ่งภาวะ oversupply ในอนาคต หุ้นเหล่านี้ก็จะมีลักษณะคล้ายข้อ 4 คือ p/e ต่ำแต่ ROA ROE ก็จะต่ำด้วย

7 ) หุ้นบางตัวอาจจะไม่เข้าข่ายข้อ 1- 6 เลย หรือเข้าข่ายบางข้อ แต่มี free float ต่ำมาก หรือมีสภาพคล่องการซื้อขาย ณ ปัจจุบันที่ต่ำมากจนหากซื้อหุ้นคืนก็จะทำให้ free float ยิ่งต่ำลงไปอีกจนอาจจะไม่ผ่านเกณฑ์ของตลาดหลักทรัพย์และยิ่งทำให้สภาพคล่องการซื้อขายหุ้นต่ำลงไปอีก ซึ่งหุ้นในข้อนี้คงจะไม่สามารถซื้อหุ้นคืนได้ สิ่งที่ผู้บริหารพอจะทำได้ก็คงจะเป็นการจ่ายปันผล 100% หรือมากกว่า 100% ของกำไร คือนำกำไรสะสมมาปันผล และหากปันผลจากกำไรสะสมจนหมดแล้วเงินยังท่วมบริษัทอีกก็จะต้องลดทุนแบบในกรณีของที่ CSL ทำซึ่งผมคิดว่าเป็นตัวอย่างการบริหาร capital structure ที่ดีครับ

8 ) หุ้นบางตัวอาจจะไม่เข้าข่ายข้อ 1-7 เลย หรือเข้าข่ายบางข้อ แต่ผู้บริหารไม่มีความรู้ทางการเงินเพียงพอ หรือมีมุมมองที่ conservative มาก จึงพอใจที่จะเก็บเงินสดไว้ในบริษัทจำนวนมากๆ แทนที่จะจ่ายปันผล 100% ของกำไรหรือซื้อหุ้นคืน ซึ่งเราจะเห็นได้จากหุ้นบางตัวที่นั่งทับเงินสดอยู่คือมีเงินสดมากกว่า 50% ของ market cap แต่ก็เป็นอย่างนี้มาหลายปีแล้ว ซึ่งนักลงทุนที่ซื้อเหล่านี้ก็มักจะผิดหวังเพราะหุ้นเหล่านี้ก็มักจะปันผลในอัตราเท่าเดิมและสะสมเงินสดมากขึ้นทุกๆ ปี หลายคนอาจจะคิดว่าวันหนึ่งบริษัทอาจจะนำเงินสดที่มีอยู่จำนวนมากมาจ่ายเป็นเงินปันผลพิเศษให้กับผู้ถือหุ้น แต่อย่าลืมว่า ที่บริษัทมีเงินสดท่วมนั้นก็เป็นเพราะที่ผ่านมาจ่ายปันผลค่อนข้างน้อยมิใช่หรือ?

9 ) เหตุผลอื่นๆ ที่ผมอาจจะยังไม่ได้นึกถึงและรอเพื่อนๆ เข้ามาเพิ่มเติมนะครับ


จากเหตุผลที่ผมพอจะนึกได้ 8 ข้อนี้ ผมคิดว่าเหตุผลข้อที่ 5 คงจะเป็นเหตุผลเดียวที่ดูดีที่สุดสำหรับหุ้นที่มี p/e 3-6 เท่าและไม่จ่ายปันผล 100% ของกำไรและไม่ซื้อหุ้นคืน ซึ่งคงถ้าเป็นเหตุผลข้อ 5 เป็นหลักๆ ข้อเดียวผมคิดว่าหุ้นตัวนั้นๆ คงจะมี p/e อยู่ที่ 3-6 เท่าได้ไม่นานนัก เหตุผลที่ดูกลางๆ คงจะเป็นข้อ 7-8 แต่ผมคิดว่าเหตุผลในข้ออื่นๆ ที่ไม่ใช่ข้อ 5 นั้นก็เป็นเหตุผลหนึ่งที่อธิบายว่าทำไมหุ้นหลายๆ ตลาดจึงให้ p/e เพียงแค่ 3-6 เท่า และบางทีอาจจะเป็น p/e ที่เหมาะสมแล้วสำหรับหุ้นบางตัว และเป็นเหตุผลที่อธิบายว่าหุ้นบางตัวถึงมี p/e ต่ำอยู่ตลอดหรือที่เรียกว่า always cheap หรือหุ้นถูกเรื้อรังครับ

from http://bbznet.pukpik.com/scripts3/view.php?user=greenbull&board=8&id=3199&c=1&key=%E0%A7%D4%B9%B7%D8%B9%CB%C1%D8%B9%E0%C7%D5%C2%B9

---